中信证券港股投资策略：三重叙事，回转络续

　　着手：中信证券商议

　　咱们判断宏不雅、AI、市集结构这三重叙事，将推进港股鄙人半年络续回转行情。宏不雅层面，2024年港股企业好意思洲营收占比已降至1.8%，且港股地产/大消耗权重更高，在国内经济复苏配景下，量度较A股更有蛊惑力。AI维度，参考ChatGPT发布后好意思股领路，港股科技巨头鄙人半年有望迎来盈利超预期上行。市集结构来看，港股融资潮一样发生在流动性充裕和估值相对较高年份，优质企业赴港上市料将进一步栽植港股在大家主要市辘集的蛊惑力。咱们测算沪深港通主动解决基金增抓港股的空间上限尚有3394亿元，且外储或也成为港股进犯的增量资金的着手之一。现时港股主要指数的估值均已蜕变到较为合理水平，尤其成长板块估值仍处于较低历史分位数，且1月底以来除科技和金融行业的2025年龄迹预期王人出现下修，响应市集已平安在price in营业摩擦的影响。瞻望下半年，咱们判断尽管关税计谋仍可能对港股基本面形成影响，但企业盈利仍具韧性；而优质企业赴港上市料将进一步栽植港股市集的财富质料及流动性水平。商酌到中好意思博弈仍具复杂性，且外围市集不笃定性尚存的情况下，三季度港股或呈颠簸进取的趋势。而四季度量度跟着国内稳增长计谋的加码带来港股事迹上修的机会；以及AI产业催化的落地重塑科技板块估值，重复大家流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重设立。行业设立上，下半年冷漠矜恤：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）立异+医保+出海催化的立异药板块；3）时代跨越和迭代催生的消耗新标的；4）强β属性的非银金融，尤其是保障；5）优质的高股息财富如故财富设立的压舱石，矜恤银行、电信、公用行状板块；6）稳增长计谋抓续出台亦将催化地产板块的投资机会。

　　▍宏不雅叙事：关税对港股冲击或有限，行业结构更受益国内经济复苏。

　　天然中好意思营业摩擦平静，但好意思国对中邦本年额外加征的30%的关税可能仍会对中好意思营业产生较大影响。不外咱们以为仍存的加征关税对港股的影响相对较小，轨则2024年年报，港股企业的好意思洲营收占比已下跌至1.8%，而境外营收占比也自2018年的高点下跌了3.0个百分点至2024年的12.5%；何况恒生综指身分股中有线路国际营收的个股中，也仅14%有特出10%以上的好意思洲营收占比，咱们量度中好意思关税博弈对港股全体的冲击有限。除关税问题外，港股主要指数的行业结构相较A股有更大的地产与大消耗属性，与营业有关的行业占比也显耀小于A股，详尽来看，在本年全体国内经济复苏重复营业摩擦的配景下，咱们以为港股较A股的蛊惑力更强。

　　▍AI叙事：对标好意思股，AI或助力港股科技股盈利超预期上行。

　　在DeepSeek R1发布以来，国内企业相配是港股科技巨头王人快速接入有关运用，与好意思国那时ChatGPT发布后的市集渐进式礼聘历程形成赫然对比。讲求好意思股科技巨头在ChatGPT发布后的领路，咱们发现其超预期加快的AI老本开支天然未显然转念成营收维度的增长，但其老本开支超预期加快的时点后1-2个季度即看见营业支拨超预期的下行，以及抓续超预期的盈利，或标明AI在企业的野心遵循上有所助力。而港股面前的科技巨头天然25Y全年龄迹增长预期相对隆重，但老本开支预期相较DS发布前出现显耀上修，模仿好意思股科技巨头在AI的援救下攀升的野心遵循，港股科技巨头鄙人半年或也凭借AI接入推进盈利超预期的上行。

　　▍市集结构叙事：量度优质企业赴港上市将进一步栽植港股蛊惑力。

　　年头以来，港股股权募资市集较为火热，本年一季度IPO/再融资募资额相对2024年一季度同比抬升永别达到280.6%/437.3%。而历史来看，市集涨跌幅与股权募资额并不显耀有关，其与IPO募资额和再融资募资额的有关联数永别为4.0%和-7.6%。市集成交额与二者有关性相对更高，永别为12.4%和14.6%；而平均动态PE与二者有关性最高，永别达到31.0%和44.1%。港股股权融资潮一样发生在流动性充裕、估值相对较高的时期，而融资潮并非教授市集拐点的信号。年头至5月16日，港股日均成交额达到2447亿港元的高位，恒生综指动态PE尚处于10倍操纵的历史较低水平。咱们判断股权融资动作更多是企业在市集流动性充裕、估值较高时的主动融资策略。若企业在港上市八成栽植品牌影响力与市集公信力；再融资资金能灵验栽植企业竞争力（如比亚迪的国际膨大、小米的智能汽车布局），则可能在中永久撑抓股价。拉万古期周期来看，咱们判断中国科技财富仍处于价值重估的早期，永久进取的产业趋势并未发生变化，而优质企业赴港上市料将进一步栽植港股在大家主要市辘集的蛊惑力。

　　▍港股流动性充裕，南向量度抓续流入，外储或也为增量资金。

　　年头至5月16日，受DeepSeek催化、稳增长计谋抓续出台等因素影响，南向资金大幅流入港股市集累计超6000亿港元。而4月23日至5月16白天，关税平静预期带动外资再度流入港股市集，南向资金则呈现出赢利了结趋势，咱们测算的港股通/外资中介/内资中介永别净流入-219/95/-92亿港元。拆分资金属性来看，短线资金或是近期外资回流的主力；不管市集全体亦或恒生科技指数的未平仓卖空占比近期均有显耀回落趋势。而EPFR显现近期部分区域外资长线资金如大家区域基金、好意思国区域基金、太平洋区域基金等也启动流入港股市集。在外资转向流入港股市集的情况下，近期南向资金出于赢利了结原因呈小幅流出趋势。但往后看，在港股交投仍处高位、关税突破平静、AI动能抓续的配景下，尽管外资或阶段性受外部风险扰动的影响，但量度南向资金鄙人半年仍将抓续增配港股市集。咱们测算沪深港通主动解决基金增抓港股的空间上限尚有3394亿元，有超75%的增抓空间。且除南向资金外，在计谋催化配景下，咱们判断外储或也成为港股进犯的增量资金的着手之一。

　　▍估值设立络续，事迹预期已蜕变到位。

　　天然于今港股主要指数的估值水平王人已设立了“平等关税”冲击形成的回调，但轨则2025/5/16，恒生综指10.5倍的动态PE历史分位为50.4%，恒生指数10.0倍与恒生科技16.8倍的动态PE也永别仅处于历史33.8%与26.2%的分位，全体估值水平相对合理，尤其成长板块的估值均仍处于历史相对较低水平。且国内经济抓续复苏，AI对事迹催化的预期下，以及量度更多优质企业赴港上市的配景下，下半年港股全体的估值水平仍有望进一步抬升。另外港股25Y全年龄迹预期在年头于今的关税冲击下虽显耀下修，但也基本蜕变到位；若以好意思方开启本轮营业争端前为起初，平等关税落地后一周的时点切割两个阶段，资讯科技当中的消耗电子与游戏板块和部分互联网龙头企业、医疗保健中的生物科技和制药与CXO、原材料中的金属与化工、金融当中的券商资管，以及消耗当中的新动力车与商贸零卖和好意思妆护肤，这些细分行业的全年盈利预测王人出现上调，呈当今营业摩擦大配景下行业或企业独到的事迹韧性和增长预期。

　　▍港股下半年瞻望：回转络续，四季度望迎来事迹超预期+估值设立行情。

　　瞻望下半年，尽管关税计谋仍可能对港股基本面形成影响，但近期关税扰动平静已带来市集形状的抬升，且中好意思营业摩擦对港股基本面影响相对有限，企业盈利仍具韧性；而在港股上市轨制改造深远的配景下，量度优质企业赴港上市也将进一步栽植港股市集的财富质料及流动性水平；南向资金或也将抓续流入港股市集带来撑抓。商酌到中好意思博弈仍具复杂性，且外围市集不笃定性尚存的情况下，三季度港股或呈颠簸进取的趋势。而四季度量度跟着国内稳增长计谋的加码带来港股事迹上修的机会；以及AI产业催化的落地重塑科技板块估值，重复大家流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重设立。

　　行业设立上，冷漠矜恤：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）立异+医保+出海催化的立异药板块；3）时代跨越和迭代催生的消耗新标的；4）强β属性的非银金融，尤其是保障；5）优质的高股息财富如故财富设立的压舱石，矜恤银行、电信、公用行状板块；6）稳增长计谋抓续出台亦将催化地产板块的投资机会。

　　▍风险因素：

　　1）中好意思科技、营业、金融规模摩擦加重；2）我国计谋力度、践诺遵循及经济复苏不足预期；3）海表里宏不雅流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区突破进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不足预期。

包袱裁剪：王若云